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事件
4 月25 日晚，公司发布22 年年报及一季度报，22 年实现营业总收入256.10亿元，同比增长2.42%，归母净利润61.98亿元，同比减少7.09%，其中22Q4 营业收入65.15 亿元，同比减少7.05%，归母净利润15.31亿元，同比减少22.0%。23Q1 实现营业总收入69.81 亿元，同比减少3.17%，归母净利润17.16 亿元，同比减少6.20%。
渠道不断精耕，逐步良性发展
分产品来看：22 年酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收138.61 亿/25.84亿/44.17 亿/29.32 亿，同比增减-2.30%/-3.07%/-2.54%/32.61%，其他调味品中料酒、醋等品类增长较好，未来将继续围绕消费需求，加快推进科技成果创新转化、营销转型，持续提升产品力、消费力，推动细分品类的提速发展。23Q1 酱油/调味酱/蚝油-8.94%/-6.77%/3.32%；2）分区域来看：22 年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为46.95 亿/45.99 亿/52.70 亿/62.23 亿/30.07 亿， 同比增减-2.55%/2.89%/-0.73%/2.76%/2.14%，公司加快转型，强化渠道精耕。
23Q1 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域分别同比变动-5.42%/-8.60%/0.08%/-6.61%/3.24%，西部区域表现稳健； 3）线上线下渠道融合发展：22 年线下/线上渠道营收分别实现228.05 亿/9.89亿元，分别同比变动-0.38%/40.39%，公司积极构建新零售团队及线上网络，电商、新零售等线上业务取得较大突破。23Q1 线下/线上渠道营收分别为62.66 亿/2.41 亿元，同比降低3.45%/17.69%。
成本上涨影响22 年毛利率，盈利能力环比改善22 年公司全年毛利率35.7%，同比下滑3.0PCT，主要系22 年成本上升所致，原材料成本呈持续上涨态势，此外蚝油新增基地投产，导致制造费用、直接人工均增长较大。22 年公司全年管理/销售费用4.42 亿/13.78 亿元，同比增长12.11%/1.56%，管理费用率/销售费用率变动分别为+0.1/0PCT，费用率较为稳定，22 年销售净利率24.22%，同比下降2.46PCT。未来实施“全方位全员降本增效”对冲成本压力，对冲部分成本上涨带来的不利影响。23Q1 管理/销售费用1.13 亿/3.65 亿元，同比增减15.50%/-6.80%， 管理费用率/销售费用率变动分别为+0.3PCT/-0.2PCT。23Q1 销售净利率为24.6%，同比下降0.8PCT，环比提升1.1PCT，利润率环比改善。
投资建议
23 年Q1 收入利润表现有一定压力，但一季度逐步清理渠道库存，渠道库存逐步趋于良性，成本端有望改善，盈利能力具备修复空间，我们认为23 年公司营收利润将实现10%水平增长，预计23-25 年收入增速分别为10.3%/10.5%/10.3%，归母净利润增长分别为10%/15.7%/14.6%，EPS 分别为1.47/1.7/1.95 元/股，对应估值分别为48/42/36X。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。
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